Alphabet (GOOGL) - 我們畫樹

廣告巨頭還是AI distribution winner ? 假設驅動 | 相互獨立 | 完全窮盡

一、Alphabet 是誰？

Alphabet 是 2015 年從 Google 重組而來的控股架構，今天的商業實質仍以 Google 為絕對核心：全球搜尋入口、YouTube 影音生態、Android 作業系統、Google Cloud、以及 Gemini/TPU 構成的 AI 技術棧。它的核心 DNA 是「搜尋索引 → 廣告變現」的超大規模流量貨幣化飛輪，輔以長達二十年對底層基礎設施（資料中心、自研晶片、光纖、模型）的資本投入。

與 Meta、Microsoft 的差異在於：Meta 仍是純粹的廣告公司，Microsoft 的 AI 佈局寄生於 OpenAI 夥伴關係，而 Alphabet 是少數「自有搜尋入口 + 自有雲端 + 自有晶片 + 自有前沿模型」全棧垂直整合的玩家。這個身份完整性，是本次分析為何值得深入拆解的根本原因——它既是廣告公司，又可能是 AI 基礎設施公司，市場如何定價這個「雙重身份」決定了錯誤定價的方向。

二、它靠什麼賺錢？

Alphabet 的營收分為三大引擎，各自商業特性差異極大：

• Google Services（Search、YouTube、Android、Play）：佔營收 ~85%，是高毛利廣告現金牛，成長率 10–13% 區間，歷史營業利潤率 35%+，是所有 capex 的資金來源

• Google Cloud（GCP + Workspace）：佔營收 ~13%，Q1 2026 YoY +63%，backlog $460B，從虧損轉為有意義利潤率的轉折點剛發生，是估值重定義的主戰場

• Other Bets（Waymo、Verily 等）：佔營收 <2%，目前仍是虧損的選擇權資產

關鍵變化：Cloud 引擎正在以遠高於廣告的速度擴張，且 TPU 開始外賣給 Anthropic、Meta 等第三方，這意味著「Google Services 主+Cloud 輔」的結構可能正在被「Google Services 現金牛 + Cloud/TPU 成長引擎」的雙軌結構取代。這不是財務結構的小調整，是估值框架應該從 blended P/E 切換到 SOTP 的臨界信號。

三、最近在忙什麼？

Q1 2026 財報（4/29 發布）傳遞了三個最影響投資假設的變化：