2021年1月28日，我想加碼買入GME，但按鈕不見了。
Robinhood把GME改成「只可平倉」。可以賣，但不能再買。
那一刻我沒有想「我可能看錯了」，反而想：「這證明我一直都對。」
事後我才明白，讓你虧損最多的股票，不是你一無所知，而是你讀過所有資料、建好模型、身邊每個人都同意你，連股價都一度替你背書——於是你忘了，做功課是為了看見更多可能，不是為了更相信自己原本的故事。
我用了整整三次慘敗，才學會一件事：把一句投資論點「畫成一棵樹」，拆成幾條可以逐一被推翻的枝幹。
GME：我看錯了燃料
GameStop的 short interest 超過100%。華爾街認為這間賣實體遊戲的公司注定衰落，於是大舉沽空；Reddit （Wallstreet Bet) 上的散戶卻看到另一面：空頭欠下的股票，比市場流通的還要多。只要大家買入並拒絕賣出，空頭就買不到股票平倉；他們愈急離場，愈要追價。
這不再像一項投資，更像一場散戶對華爾街的反擊。
No Paper Hands ! Diamond Hands !
朋友在買，Chamath 公開買入認購期權，Elon Musk 丟下一句「Gamestonk!!」。股價每翻一倍，都像在證明：散戶真的可以擊敗華爾街。我信了。我相信市場有大量 naked short，相信空頭無法平倉，相信只要散戶守住，逼空就會繼續。
所以當買入按鈕消失，我沒有質疑自己。我把限購當成最有力的證據：如果空頭不是走投無路，為甚麼要阻止我們買入？那天 GME 收報 193.60 美元，單日暴跌 44.3%。
後來 Robinhood 解釋，極端波動推高了結算所的抵押金要求；在 T+2 交收制度下，它一度面對約30億美元的存款要求，才限制買入以減輕資金壓力。
這未必能平息散戶的憤怒，但至少指出一點：限購本身，並不能證明空頭無法平倉。
真正改變我理解的，是 SEC 的事後分析。SEC 確認，空頭回補確實有份推高股價，但相對於龐大的總成交量只佔很小部分；延續升勢的，是社交媒體情緒和大量新散戶湧入。
我以為這棵樹的樹幹是「空頭無法平倉，所以必須不斷追價」，但這句話其實藏著三條要分開驗證的枝幹：
超過100%的 short interest 是否源於大量 naked short？還是一份股票被多個空頭重覆做空？
即使成交急升，空頭是否仍無法逐步平倉？
推動股價上升的，是否主要來自空頭回補？還是散户推動？
我一條都沒拆。只要 short interest 過100%，我就假設其餘三枝自然成立。
於是同一個「限購」，在我眼中是「空頭快投降」，在現實中卻是「升勢最重要的燃料被切斷」。
我以為自己下注的是「空頭必須繼續買」，其實我下注的是「散戶必須能繼續買」。
兩者差天共地。
最後我在大約40美元投降，距離高位跌了九成。
我不是輸給華爾街，而是輸給那個無論股價升跌都能自圓其說的自己。
股價升，是空頭被逼回補；股價跌，是空頭造假壓價；券商限購，是華爾街害怕。每件事我都拿來證明自己正確。
Biogen：我抄了巴菲特的功課
GameStop之後，我以為學懂了：不要相信網上群眾。下一次，我決定相信真正理解企業價值的人。
Biogen 有實際收入、盈利和藥物管線。更關鍵的是，Berkshire Hathaway 在2019年第四季建倉，買入約64.8萬股，當時值約1.92億美元。那是巴菲特的公司。我不知道這筆投資是巴菲特本人還是 Todd Combs、Ted Weschler 做的，我只看見：如果連 Berkshire 都願意持有，這至少不是一場純靠研發運氣的賭博。
Berkshire 的持倉，像一張無形的品質認證。
阿茲海默症患者數以百萬計，市場多年沒有突破性新藥。Aduhelm 最初定價每年約56,000美元，外界估計潛在患者可達六百萬人。只要在試算表輸入「患者人數 × 滲透率 × 藥價」，一款重磅藥就自然出現。2021年6月7日，FDA 透過 Accelerated Approval 批准 Aduhelm，自2003年以來首款獲批的阿茲海默症新療法。
我把一連串獨立假設，壓縮成一條必然的直線：
FDA 批准 → 醫生願意處方 → 醫院有輸注能力 → 患者接受副作用及監測 → Medicare 願意付款 → 最後成為重磅藥。
然而，每一個箭嘴其實都是一個相互獨立的問題：
FDA 問的是：數據是否足以讓藥物加速上市？
醫生問的是：臨床效益是否足以讓我向患者處方？
患者問的是：我有能力負擔嗎？藥能夠使我的生活質素提高嗎？
Medicare 問的是：證據是否足以由公共資金廣泛付款？
現實很快回答。獲批後首個完整季度，Aduhelm 收入只有約30萬美元，對比華爾街預期的1,400萬美元，接受治療的病人大約只有100人。2021全年收入約300萬美元，SG&A 卻花掉約4.8億美元。2022年4月，CMS 大幅限制 Medicare 承保，原則上只保臨床研究內患者。 到2024年，Biogen 更終止上市後研究、放棄尋找夥伴，把權利交回 Neurimmune。
即使定價由56,000美元砍半至約28,000美元，仍救不了。六百萬名潛在患者主要靠 Medicare，沒有承保，他們就只是一個理論市場，不是能轉成收入的客戶。
我在400多美元建倉，以為買的是一個有巴菲特背書、下行有限的非對稱機會。然後我持有了幾年——看著銷售崩潰、Medicare 拒保、Biogen 自己放棄這款藥。每跌一段，我都替它找一個新理由：可能只是組合調整，可能不是巴菲特本人買，市場可能低估了其他管線。直到跌破200多美元，我才割肉離場，把「抄功課」抄成一筆實實在在的虧損。
中國建材：便宜得像一道算術題
經歷 GameStop 和 Biogen 之後，我決定不再依賴任何人。這一次，我自己讀財報、拆業務、計估值。
中國建材不是只有故事沒有盈利的公司。2020年收入約2,548億元人民幣，股東應佔盈利約125.5億元，經營現金流達642.3億元，每股淨資產約10.70元。到2021年10月底，股價約9.78港元，市值約825億港元；對應當年預測市盈率只有約3.8倍、市淨率約0.75倍，而預測 ROE 接近20%。
我也不是唯一算出這答案的人——摩根大通目標價13港元，其他行提出17至19港元，有券商到2021年11月仍以「深度低估」形容，目標價近19港元。後來股價真的升至約14.76港元。我在2020年約7港元以上買入，升至十幾時不但沒有離場，還加了倉。每一份分析員報告、每一次股價上升，都在替我的算術題背書。但這道算術題，藏著兩個我沒有拆開的錯誤。
算對了資產，卻沒問資產能否到我手上
中國建材手上一大堆上市公司股權：北新建材、中國巨石、中材科技、中材國際，還有天山水泥、寧夏建材、祁連山等平台。有券商指出，單是頭幾項股權已值數百億元人民幣，分部加總的合理股權價值遠高於母公司當時約800億港元的市值。[興業證券報告]
但真正該問的卻是「這些價值最終會以甚麼方式流到小股東手上」。母公司持有一項一百億元的資產，不代表小股東就擁有一百億元可動用的財富。對小股東有意義的資產，至少要有一條兌現路徑：
附屬派盈利回母公司，母公司派息
出售持股派特別息、分拆或實物分派
私有化釋放折讓、回購被低估的股份、用現金減債。
如果這些都沒發生，上市股權的市值就可能長期只停留在估值表內。
沒有催化劑，折讓可以維持很多年。
有資產、資產能變現、變現所得會回到小股東手上。第一件有年報證明，第二、三件一直只是我的一廂情願。
低 P/E 不等於安全邊際，因為盈利將會垮了
我用來計「三至四倍市盈率」的那個分母，垮了。
2020年： 125.5億元人民幣
2024年： 23.87億元
2025年： 直接虧損約37.45億元、每股虧0.483元。
這背後是一場行業塌陷：需求在內房坍塌和基建降速之下急劇收縮：
2024年全國水泥產量跌9.5%至約18.3億噸，創十五年低位、連跌第四年
水泥價格在 2023–2024 年一度跌穿成本線、平均成交價較前一年再跌約 15%
量價齊殺令邊際毛利根本覆蓋不了成本，越賣越蝕。
在這樣的量價雙殺裡，即使你一開始買的是「三倍市盈率」，最終也可以變成一倍都沒有——因為分母直接會消失。
最終股價由 14.76 一路下跌。我大約在4 至 5 元之間全部沽出。（嗯，現在大概3元）
我以為買的是一道無可反駁的算術題，最後才明白：即使最漂亮的模型，也可以只是一個包著小數位的故事。
價值投資是靜態的，科學不是
傳統的價值投資，本質上是一種靜態的動作。找到一間好公司，計出一個估值，然後就等——等估值回歸、等市場醒覺、等價格追上價值。整個過程裡，我沒有創造任何新的知識，只是持有一張早就寫好答案、等現實對答案的支票。這正是我三次失敗的共同結構：買入那一刻我已經「知道」自己是對的，之後做的每件事，都只是替原本的結論找理由。
這種心態，和啟蒙運動之前的世界很像。
啟蒙之前：答案早已寫好
在啟蒙運動之前，知識是一種已完成的東西。真理不需要被發現，因為它早已寫在《聖經》和古代典籍裡。人的任務不是質疑、實驗、推翻，而是理解和服從那個既定答案。
誰提出與經典相悖的猜想，例如哥白尼說地球繞著太陽轉，輕則被嘲笑，重則被燒死。我做那三筆投資時，用的正是這種腦袋：群眾是我的聖經，巴菲特是我的聖經，我自己計出來的分部估值也是我的聖經。我不是在探索，而是在膜拜一個已經寫好的結論。
啟蒙之後：知識是一座爬不完的雪山
啟蒙運動的顛覆，不是換了一批新答案，而是換了一種對待知識的態度：真理不再是被賜予，而是被不斷創造出來。
我們遇到問題，提出猜想，設計實驗驗證；驗證的過程本身，又會生出更多新的問題。這就像爬一座永遠爬不完的雪山，重點從來不是登頂，因為根本沒有頂。牛頓解釋了萬有引力，卻打開通往相對論的問題；愛因斯坦重寫了時空，又留下量子力學無法調和的裂縫。每爬高一步，看見的不是終點，而是原本看不見的、更遠的山脊。
就在我寫這篇文章的前一天，2026年7月16日，Kimi 推出新一代旗艦模型 K3：2.8兆參數、100萬 token 上下文，是全球最大的開源模型之一。它一發布就在前端程式碼競技榜登頂，並被多家觀察視為已進入第一梯隊，足以與 OpenAI 和 Anthropic 的頂級模型正面較量。換句話說，一家中國新創，已經爬到全球 AI 最前線的山脊上。
而締造這一切的楊植麟 （一樣是90後），他把技術探索形容成一座「無盡的雪山」——真正吸引他的，不是某一次登頂，而是不斷提出新問題、推翻舊答案、再往更高處爬。對研究者而言，最重要的從來不是證明自己一直正確，而是持續逼近那些還沒被看見的東西。
畫樹，就是把投資從膜拜變成探索
三項投資是同一個錯誤的三個版本。GME，我相信群眾。Biogen，我相信權威。中國建材，我不再相信任何人——我讀年報、拆業務、計市盈率與分部估值，得到一個近乎無可反駁的答案。我以為終於擺脫了故事。後來才發現：模型也可以是一個故事，只不過它有更多數字、更漂亮的表格、更多小數位。
楊植麟口中那座「無盡雪山」，讓我想起 David Deutsch 在《The Beginning of Infinity》裡那個最核心的觀念：好的解釋，必然是可以被推翻的。
打雷，是因為雷公發怒；太陽升起，是因為阿波羅駕著馬車把它拉上天;你看不到神，不代表祂不存在。這些說法有一個共通點：無論發生甚麼，它們都能自圓其說，永遠推不翻——而正因為推不翻，它們甚麼都解釋不了。一個能解釋一切的說法，恰恰是最壞的解釋。
畫樹，就是把一個模糊的問題不斷拆散，細到可以被現實數據證明或推翻的假設，然後主動去尋找那些會殺死自己論點的證據。
真正把我從價值投資者變成畫樹投資者的，不是我對價值失去信心，而是推動我不斷向前走的好奇心。
我不再問「我怎樣證明自己是對的」，而是問「還有什麼其他的可能性？」。這就是做研究的姿態——觀察到一個問題，做一個猜想，用實驗去驗證，途中被反證推翻，再從廢墟裡長出更多問題。
每一次被推翻，我的認知就往上爬一級。
所以我不再把打敗市場當成唯一目的。它是我樂見的結果，但只是副產品；真正的獎賞，是每做完一次研究，我看世界的解析度就高一點。三次慘敗不再是污點，而是我開始享受這座無盡雪山的起點——My Beginning of Infinity。